我们7月12号第一次在财富号给大家推送航空机场的研究报告，当时除了华夏航空外，其他的航空公司基本处于底部震荡区间，趋势不明朗，整个行业依然笼罩在疫情的冲击之中。我经常在直播中说，股票炒的是预期，一般股价拐点领先于行业盈利拐点2-3个月。6月份以来，民航客座率稳步回升，单日运输旅客量逐渐向去年同期水平回归。金九银十为出行旺季，三季度各大航司有望盈利转正，股价拐点向前推2-3个月，最低点应该出现在在7月分。股价的实际表现，也确实验证这个逻辑，航空业，我们一直在说它是“困境反转”。
下面我们看下各大航司7月份以来的表现（数据截止到2020.09.04）
可以发现，7月份以来所以航司股票涨幅均跑赢大盘，这还是在月份大盘暴涨一波的情况下。其中华夏、春秋和吉祥涨幅远远跑赢上证指数。疫情之下，大航司由于有更多的国际业务受到的影响更大。小航司、支线航空受益于国内疫情迅速控制，恢复较快，股价表现上也更好。
当前国外疫情依然比较严重的情况下，华夏、春秋、吉祥短期内依然可能领涨，但一旦国外疫情得到控制，国际业绩迅速恢复，三大航司东方、南方、国航业绩也会迅速反弹，届时，它们或许更有投资价值。
站在当前时点，我们核心观点如下：
航空板块中报披露完毕，由于疫情冲击各公司运量同比大幅下降，虽然整体运价同比变化不大，量的下滑仍然导致减收。油价低迷，航油成本降低及因减量带来的变动成本下降难抵刚性成本支出带来的成本费用压力，各公司均录得显著亏损。
单就二季度而言，各公司业务量依然下滑，但结构有所改变，国内线降幅收窄，国际线降幅加大。由于国内线价格大幅下挫，国际线大幅减量，各公司营收同比降幅环比一季度有所扩大。成本端，航油成本同比降幅加大，其他成本项跟随业务量同样有所下降，费用仍整体平稳，单季度亏损幅度环比一季度表现不一，东航亏损幅度有所加大，国航基本持平，南航、春秋、吉祥则有所减亏。鉴于民航局早已公布民航企业二季度亏损与一季度相近，且各航司披露数据相对透明，因此我们认为各航司业绩表现整体基本符合预期。
展望未来，供给端，我们通过对航空公司引进飞机消耗现金体量及各航司现金流情况测算，认为即便是疫情前各航司盈利较高之时，大部分航司内生扩张能力仍然不足，扩张机队需要频繁外部融资及提高租赁飞机占比。站在当前时点，由于国内需求尚在恢复，国际需求低迷，外需全面回暖的时点尚不完全明确，各公司引进运力大概率趋于谨慎，且即便各航司盈利及现金流情况于明年基本恢复，由于内生扩张力的限制及机队年轻化的需求，除非再度大规模融资，我们认为其仍难有余力快速引进运力，民航供给有望持续紧张。
需求端，短期看，8月后半段民航国内线航班量已经同比去年基本持平，预计客流量降幅相比7月有望进一步收窄。ForwardKeys预测中国国内市场9月有望恢复至去年同期水平，且后续“十一”加长版假期是疫情后第一个长假，积压超过半年的出行需求有望集中释放，拉动运量上行。国际线方面，海外疫情仍未出现明确的好转信号，全面的拐点很可能出现在主要国家疫苗大面积接种后。中长期看，民航发展向好的趋势不改，且我们认为线上交流很难取代线下沟通，因此一旦疫苗全面投入使用，国内外需求有望进一步复苏，促成行业中期景气。
投资建议：我们认为民航供给有望阶段性紧张，疫苗全面投用后需求复苏有望带来中期景气。当前国际油价处于低位，汇率阶段性升值，外部环境偏暖。各航司PB估值仍处于历史底部区域，且当前大航股价对应2022年预期EPS的PE估值仅为7倍左右，风险收益比相对较高。
参考资料：
天风证券，2020.09.04，姜明、曾凡喆《航空专题：中报落子，航空中期景气曙光已现》
风险提示：
1、宏观经济下滑：民航业是典型的周期性行业，如果宏观经济下滑，需求恢复速度会较慢，影响行业复苏力度及股价表现。
2、疫情反复：疫情是影响上半年民航需求最重要的变量，如果疫苗研制不及预期导致疫情反复，民航复苏进度可能显著延后，影响业绩及股价表现。
3、油价汇率波动：航油成本是航空公司一项重要成本项，如果油价上涨，将为航空公司带来成本压力；汇率方面，汇率会影响航油价格，也会影响财务费用，如果汇率贬值，不利于航空公司成本费用表现，影响业绩及股价表现。
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